百年前的中国橡胶泡沫

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金融故事之十一

　　中国具有现代意义的最早一次金融危机。从西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“庞氏游戏”到当下的美国麦道夫案件和中国的各种集资与投机，都是资本市场的内生现象。

　　文|王巍

　　辛亥革命百年，专家们力图从全新视野来讨论革命的得失。我曾在前文提及，1911年盛宣怀牵头的价值六百万英镑的四国大借款直接引发了保路运动从而导致辛亥革命。这当然是从事金融史研究的立场上一说。也有专家从金融投机风潮的角度来讨论，这同样是值得重视的阐述。

　　19世界是工业革命的时代，汽车及橡胶(24925,-95.00,-0.38%)轮胎的发明和迅速普及导致全球市场上对橡胶的巨大需求。新材料和新能源的应用如同今天一样自然在资本市场获得最快的响应，同样也会推动过度的反应。当时的超级大国英国和新兴大国美国的橡胶进口量从1908年前连续每年大幅递增，导致伦敦市场上橡胶每磅从1908年的2先令跳到1910年4月的12先令，而当时的橡胶成本仅为1.6先令。

　　一时间，全球各地有条件的橡胶产地特别是东南亚地区都立即建立了无数的橡胶公司，而且都充分利用尚在创新时期的股份公司形式向投资者伸出橄榄枝。上海作为当时的亚洲最发达的资本市场，自然成为橡胶投资的焦点平台。据英国《泰晤士报》估计，从1909年底到1910年初的几个月里，南洋地区新成立的橡胶公司有122家，至少有40家总部设在上海。这些公司有些刚刚买地，有些已经把橡胶树苗种下去了，也有很多是皮包公司。

　　位于上海黄浦路一号的西商众业公所是外资控制的在中国经营的股票交易所，成立于1891年，是在中国的第一家证券交易所，营业了50年之久。西商所交易的股票多属于英美法日等几个国家，在1910年6月的一个月内就安排了30个橡胶股票上市，其中英国公司占了三分之一，卷走了1350万银两。除了外商经纪公司外，许多中国机构和钱庄也雇用经纪人参加交易，值得提及的是，西商所推出了各种金融创新，包括股票分拆和分期付款等。

　　当这些橡胶公司的股票从几两迅速在一个月内上升十几倍时，我们熟悉的一幕自然不可阻挡了。无数新贵和土财主纷纷倾囊而入，普通职员甚至贫民也将致富之路赌在橡胶股票上。投资者无暇判断股票真伪，一味哄抬股价，从上海一路买到伦敦。当时，华商在上海投入资金近3000万两银，在伦敦投资超过1000万两银。而当时清政府年可支配收入不过一亿两银。

　　1910年中，全球经济突然逆转，伦敦股市立刻暴跌，迅速导致远在上海的橡胶泡沫瞬间破碎，全数的橡胶股票公司灰飞烟灭，众多投资者和企业家人间蒸发，股票市场失去流动性而停业。鉴于无数中国的钱庄票号深度卷入投机，呈现连锁破产局面，直接导致江南各项新兴工业和民生陷入困境，时任上海道台蔡乃煌与两江总督和江苏巡抚上奏朝廷，宣统皇帝特别批准向外国银行借款渡过危局。很快，上海得到350万外银和300万官银，暂时平稳了市面，钱庄票号得以缓息一时。

　　不过，1910年9月正值当年庚子赔款付息时限，蔡乃煌希望朝廷能为上海的份子钱垫支200万以度难关。昏庸的朝廷大员完全能不懂市场运作，将之视为地方官员尾大不掉，谎报军情来绑架中央，便将蔡革职要求立即缴款。蔡被逼至此便赌气动作，恶意迫使上海各钱庄提款，导致当时的龙头钱庄源丰润和义善源相继破产。金融危机从上海向天津、重庆、广州和北京扩散。江浙地区所受冲击最大，南京、镇江、扬州、苏州、杭州、宁波等六大经济重镇倒闭了18家著名钱庄和票号。受它们的牵连，多数城市的民族资本金融机构全面限于瘫痪和破产。

　　自洋务运动的“同光中兴”后1903以来，中国经济连续六年的经济增长被这次全国性的橡胶泡沫所摧毁，导致多年的经济萧条。清政府不得不启动国际大借款以苟延残喘，后面的事情更是多米诺骨牌一样发生了。

　　有意思的是，处理橡胶泡沫的晚清才子上海道台蔡乃煌，投效在民国总统袁世凯门下，展现了对市场和江湖的充分理解和腾挪功夫，在改朝换代中全身而退，却在后来军阀兵乱之中，被袁氏同门将领未审而枪毙，名曰：“蔡乃煌无罪可科，国人皆曰可杀”，实在是当代的莫须有之论。

　　从西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“庞氏游戏”到当下的美国麦道夫案件和中国的各种集资与投机，都是资本市场的内生现象，并非传媒宣传和法律宣判所简化的异象。温故知新，是一个不断成熟的资本市场的机制。即便屡次发生，也断然各有千秋异同，不可轻易否定。中国的资本市场是在内外融资压力下顶层设计的结果，也更是中国各个阶层的投资人和创业者不断参与创造的结果。可惜的是，每一代投资人和监管者都过于重视自己的智力和能力，对过往历史不屑一顾，甚至彻底遗忘。这无疑使我们后来人不得不重复历史的低级错误。

　　翻检中国具有现代意义的最早一次金融危机，会让我们有许多全新的体验和启发，也会提出许多有价值的思考：

　　第一，中国的晚清市场经济和资本积聚基本是在上海完成的，外资金融和中国钱庄票号之间彼此合作逐利比恶性竞争更有效果。特别是工业革命的全球推广和国际资本市场的联接，使得上海金融市场成为当时亚洲最具影响的融资中心。因此，具有全国意义的金融危机自然也在上海发生。此前的局部危机如大家耳熟能详的胡雪岩和山西票号等倒闭并不能有此等能量。上海出道如此之早，曾带动亚洲纺织橡胶等产业的国际资本走向，却在百年后仍苦苦恳求所谓国际金融中心之一的地位，令人唏嘘。

　　第二，新产业和新产品在资本市场的推动下形成一度的泡沫也是非常正常的现象，而且是不可或缺的现象。从英国、法国、美国、日本和中国都反复发生这种情况，而且都是在市场形成时主导市场的格局。从另一个角度看，没有南海泡沫，就没有现代公司法的形成，没有郁金香泡沫也就没有现代交易机制和监管的建立，没有上海橡胶泡沫也没有后来现代金融机构对钱庄票号的洗牌和十年后近代上海金融市场的奠基(另文讨论)。我们因此可以体验到美国铁路泡沫(1910s)、中东石油泡沫(1970s)、全球互联网泡沫(1990s)以及当下的全球衍生产品泡沫(2000s)所导致的经济结构和观念的变革。

　　第三，产业、金融的发展在任何国家都不能脱离政治环境和国际环境，在中国尤其如此。国际资本流动带来中国现代经济的建立和发展，同样也会将全球危机在中国推波助澜，洗劫国民积累。一旦资本市场建立并与国际对接后，如何建立平稳机制和缓冲地带值得高度关注，但这不应该成为设立人为障碍的借口和拖延对接的理由。其实，对中国资本市场可能伤害最重的是政治与监管制度的扭曲，我们的确要关注“蔡乃煌无罪可科，国人皆曰可杀”这种事情的再次发生。

　　(本文作者为中国金融博物馆理事长)