橡胶年报：回首向来萧瑟处 归去 也无风雨也无晴

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 　2018年天然橡胶期货行情展望及投资策略

　　国泰君安期货产业服务

　　高琳琳：国泰君安期货产业服务研究所天然橡胶研究员，上海交通大学高级金融学院工商管理学硕士。“上期所”优秀分析师、期货日报、证券时报优秀能化分析师、曾在第一财经、期货日报等主流媒体发文共计50余篇，秉承“研究落地”的投资理念，坚持客观、独立、实证的研究哲学，明白独立人格和客观研究对商品研究员的重要意义和价值。我们不仅是数据的加工处理器更是逻辑和研究方法的布道者。

　　我们的观点：沪胶依然处于长周期中的去库小周期，总体并不乐观。2018年一季度有望出现年内高点，向上冲破15000元/吨整数关口，目标位16000元/吨，5、6月份胶价可能震荡回落；从第三季度起沪胶或呈现偏弱震荡重回12000-3000元/吨，四季度延续震荡格局。

　　我们的逻辑：天然橡胶是多年生农作物。从新增种植面积的情况来看高峰期主要在2007-2012年，橡胶树的生长周期为6-7年，因此2013-2019对应可开割面积增长周期，我们预计2018年全球天胶整体开割面积将较2017年继续小幅增长，供给端增速大致与17年持平在4-5%左右，但全球消费增速可能继续下滑至1%，产量增速大概率继续大于消费增速。需求端分两部分来看，轮胎是直接需求，汽车是终端需求。环保对于北方的影响明年将持续发酵，轮胎企业开工率难有大幅提高，在无大外力刺激及提振下，2018年仍将是产业阵痛期；重卡2017年的产销数据都远超前五年，2018年在2017年的大基数拖累下，重卡的需求同比将有所下滑，但不会急速下降，年均需求预计维持在80万辆水平。从利好叠加和共振的角度考虑，我们判断一季度是沪胶利多叠加最多的时期，预计18年整体呈现先扬后抑的趋势，震幅可能较往年收窄，价格中枢在13000-14000元/吨。

　　投资建议：2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份离场，下半年总体维持偏弱震荡格局，波段操作为主。 2018年行情总体平和，无趋势性长牛长熊，所谓也无风雨也无晴。

　　一、2017年天然橡胶期货走势回顾

　　影响因素：加强超限运输车辆行驶公路管理、泰国洪水、泰国政府抛储20多万吨、冬储行情贸易商及下游积极备货进口集中到港、市场情绪由强转弱，价格拐点出现

　　《超限运输车辆行驶公路管理规定》在2016年9月21日正式实施，严查超载超限激发重卡配套市场需求，年末翘尾效应持续至年初。胶价上行，胶农割胶积极性提高，国内产区推迟停割，天胶产量增加。2017年初沪胶上行的最后一把火来自于泰国的洪灾，但因减产数量不及预期以及泰国政府抛储20余万吨，急涨后沪胶出现拐头，国内贸易商及下游工厂在节前集中补库，导致进口量大增，库存压力加大，加上金融市场监管力度加强，资金获利了结，商品集体回落，市场情绪由强转弱。

　　1.2 2017年4月至6月：持续下跌至6月初出现底部拐点，止跌企稳

　　影响因素：前3月重卡销售火爆，市场预期后劲乏力、进口量激增保税区库容趋紧、环保督察组进驻，橡胶和轮胎生产企业因此停工、停产、持续下跌后价值洼地效果显现吸引资金做多

　　4月，中国进口天然橡胶25.9万吨，同比增长22.3%；5月，中国进口天然橡胶22.7万吨，同比增长17.6%；6月，中国进口天然橡胶19.9万吨，同比增长30.5%；17年上半年，中国共进口天然橡胶144.7万吨，同比增长24.4%。青岛地区橡胶库存膨胀较快，整体库存较多，后期还有增加的动能。3、4月份重卡市场受经销商备货、订车以及工程车需求等利好因素的刺激，数据表现向好；但市场认为由于公路运价下滑，以牵引车为代表的物流车终端需求后劲不足，因此重卡市场或将在5、6月份迈入明显的淡季。环保督查进驻轮胎产销大省山东，各地环保监管趋严，中小轮胎生产企业面临的环保压力正日益增大。连续4个月的下跌，使沪胶的做空空间被压缩，受到黑色、有色等品种反弹影响，橡胶由于处于历史绝对价格低位逐渐引起了投机资金注意，期价企稳反弹。

　　1.3 2017年7月至9月：反弹至9月上旬戛然而止，重回弱势基本面主导

　　影响因素：重卡数据持续向好超预期、保税区库存下滑、期现价差拉大至3000-3500元/吨，吸引巨量套利盘、三国未达成减产或限制出口协议、市场多头气氛降温，获利盘了结出逃

　　重卡行业淡季不淡，7月重型卡车销售9.02万辆，环比下降7.55%，同比增长81.42%。8月份，国内重型卡车销售9.37万辆，环比增长3.83%，同比大增89.83%。9月重型卡车销售10.11万辆，环比增长7.95%，同比增长91%。1-9月，重型卡车产销86.14万辆和87.46万辆，同比增长76.91%和77.66%。与上年同期相比，重型卡车产销增幅明显提升。三季度青岛保税区天然橡胶、合成橡胶库存下降，尤其天然橡胶库存降幅达到两位数，区外人民币混合胶库存也下滑不少。沪胶盘面反弹使期现价差迅速扩大到3000-3500元/吨，吸引巨量套利盘，这也导致行情戛然而止时，套利盘获利平仓，现货市场货源集中释放对市场造成冲击。备受市场关注的ITRC会议也未达成任何实质性成果，沪胶结束反弹，重回弱势基本面，一个月暴跌近26%。

　　1.4 2017年10月-至今：弱势震荡格局延续，13000-15000箱体运动

　　影响因素：全年预期供应增加、国内库存居高不下、老仓单期转现导致现货市场承压、年末资金趋紧、替代进口指标增加、三国达成限制出口协议

　　预计2017年全球天胶产量较去年增加60.5万吨。全球主要天胶生产国产量均有增加，印尼增速最低，仅0.7%。泰国、越南分别增长1.9%和11.3%，中国增长7.6%。据估算，2017年全球天胶消费量同比增长1.1%。其中中国下降0.9%，泰国增长7.7%。保税区库存居高不下，其中合成胶库存增加是主要原因。09、11合约相继交割，20万吨老胶期转现导致现货市场承压。年末资金趋紧，国债大跌，资金成本提高。临近年末上游生产企业替代进口指标增加，供需矛盾难以缓解。11月30日在泰国三国开会达成协议，主产国限制出口34.9万吨：泰国23.4万吨、印尼9.5万吨、马来西亚2万吨，限制出口预计12月起之后的3个月。

　　二、2018“MINI去库存周期”——存量平稳，关注增量

　　天然橡胶是多年生农作物。从新增种植面积的情况来看高峰期主要在2007-2012年，橡胶树的生长周期为6-7年，因此2013-2019对应可开割面积增长周期，我们预计2018年全球天胶整体开割面积将较2017年继续小幅增长，供给端增速大致与17年持平在4-5%左右，但全球消费增速可能继续下滑至0.5-0.8%，产量增速大概率继续大于消费增速，存量平稳。需求端分两部分来看，轮胎是直接需求，汽车是终端需求。环保对于北方的影响明年将持续发酵，轮胎企业开工率难有大幅提高，在无大外力刺激及提振下，2018年仍将是产业阵痛期；重卡2017年的产销数据都远超前五年，2018年在2017年的大基数拖累下，重卡的需求同比将有所下滑，但不会急速下降，年均需求预计维持在80万辆水平。从短期和长期因素叠加和共振的角度考虑，我们判断一季度是沪胶利多叠加最多的时期，预计2018年整体呈现先扬后抑的趋势，震幅可能较往年收窄，价格中枢在13000-14000。

　　2017年全球供应的总量还在增长，从种植面积和开割面积来看，供应周期依然在高峰期。环保对于北方的影响将持续到明年3月以后，受此影响轮胎企业的开工率难有大幅增长。另外环保也使炭黑、橡胶助剂等价格快速上涨，给开工造成负面影响。2016年年底推出的重卡限载政策，提前透支了卡客车的需求。2017年上半年政策红利的惯性持续发酵，重卡数据一路飘红直到11月，数据出现拐点，但也并未大幅下滑。2018年重卡市场依然向好，潜在增速将有所放缓，上半年估计会较下半年好，年均需求预计维持在80万辆水平。

　　2.1.1全球天然橡胶产量展望：17年产量较16年小幅增长，18年供应预计延续增长势头

　　2017年全球天然橡胶年供应量小幅增长，其中柬埔寨、印度和越南增幅比较明显，达到两位数，ANRPC成员国无一例外全部增产。据ANRPC报告显示，2017年ANRPC所有成员国的天然橡胶生产量大约为1150.2万吨，同比增长4.8%。其中泰国和印度尼西亚依然是前两大天然橡胶生产国，产量保持稳定，2017年产量分别为442.9万吨和323万吨，越南2017年产量同比增加11.3%，达到114.9万吨，排名第三。中国2017年产量小幅增长，全年产量83.3万吨，同比增幅7.6%。改变了连续三年下滑的产量下滑局面。2017年印度产量超过马来西亚，排名第五，年产75.5万吨，同比增幅超过20%；马来西亚位于第六，年产73万吨，同比增幅8.3%；柬埔寨位于第七，年产19.3万吨，同比增幅33.1%；菲律宾位于第八，年产9.8万吨，同比增幅7.7%；斯里兰卡位于第九，年产8.4万吨，同比增幅6.3%。

　　2017年泰国月产量波动较大，其中有8、9月同比出现两位数增加，1月受到洪涝灾害影响出现明显降幅；印尼产量相对平稳，一季度同比增幅比较明显，8月开始产量同比持续下降；马来西亚除1月份和四季度出现同比下滑外，其余月份产量均呈现增长；越南除了7、9月同比出现下滑外，其余月份都呈现持平或增长，其中2、6、8、11、12月同比增幅明显；我国产量除5月同比出现负值、2月受到春节假期影响外其余月份同比均出现增长。总体来说，ANRPC成员国天然橡胶生产量呈现小幅增加态势。

　　2017年泰国天然橡胶出口量与16年相比基本持平，除4月份出口激增外，其余月份稳中有降，年出口量估计为381.91万吨，同比微增0.36%，增幅收窄，泰国占到ANRPC成员国出口总量的40%；印度尼西亚出口278.3万吨，同比增长6.9%；马来西亚出口同比增长12.59%，为118.52万吨；越南出口量为132.99万吨，同比增长5.97%。

　　从ANRPC成员国产胶区总面积和开割面积来看，所有成员国的实际开割面积都出现了增加，值得注意的是柬埔寨、印度、越南和菲律宾的实际开割面积增加明显。中国17年的总胶园面积与16年基本持平，实际开割面积增加3.33%。

　　从单产情况来看，除泰国和柬埔寨，其他产胶国的单产量都出现了不同程度的回升，这与16年单产呈现全球性下滑趋势形成了鲜明对比。单产量的好转，主要得益于胶价的回升、胶农割胶积极性的提高。另外科技进步带来的生产效率的提高也值得关注。

　　2017年中国天然橡胶消费增幅放缓，但进口量大增，造成国内市场显性库存明显提高。国内海关数据显示，17年1-10月共进口天然橡胶及合成橡胶565万吨，同比增长24.9%。2017年三季度，我国从越南进口的天然标准胶及混合橡胶共29.42万吨，同比增加35.89%。由于进口商为减少进口成本，越南胶多是通过混合胶形式进口，国内市场流通较多为越南3L混合和越南10#混合胶。越南天然橡胶进口货源充裕，而国内需求平缓，造成市场货源供过于求。受到假期和下游需求放缓影响，2017年10月份进口需求环比下降，但相比16年10月份仍保持中高速增长，市场对于橡胶进口需求保持旺盛。2017年各月份橡胶进口量均高于16年，排除2月份的超高增速，全年各月增速在10%-30%之间，混合胶进口的高增长是形成库存的主要力量。从橡胶进口的季节性规律来讲，11月和12月都将是全年进口量的高峰期，供应增速大于需求增速的局面下，库存仍将继续累积，从而对于价格反弹形成拖累。

　　根据ANRPC的数据，预计中国2017年消费天然橡胶490万吨，同比降幅为0.9%；预计中国2017年进口天然橡胶495.61万吨，同比增幅为15.19%。从海关总署的数据来看，1-10月天然橡胶进口量为222万吨，同比增加19.35%；1-10月复合橡胶进口10.04万吨，同比下降27.28%；天然橡胶的细分类中，1-10月烟片胶进口22.58万吨，同比增加58.45%；标胶进口140.51万吨，同比增加10.43%。

　　我们认为进口量激增主要是因为国内贸易商及下游工厂在春节之前积极补货，另外今年期现价差的迅速扩大也吸引巨量的套利盘，非标套利使现货市场非常充裕，现货集中到港。东南亚逐渐成为新兴的橡胶下游加工业基地，从1-10月产胶国天然橡胶国内消费量来看，泰国同比增加7.7%，越南同比增加11.3%，印尼同比增加5.6%，印度同比增加2.6%，东南亚一些主要的天胶出口国国内消费量都有不同程度的增长。

　　受到对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税的影响，17年车市销量延续去年增长势头，但增幅放缓。从2018年1月1日起，车辆购置税将由目前的7.5%恢复到10%，以20万的车为例，前后相差4274元，这可能会降低居民2018年的购车热情。2017年1-10月，汽车产销分别完成2295.7万辆和2292.7万辆，同比分别增长4.3%和4.1%，低于16年同期9.5和9.7个百分点。其中：1-10月，乘用车产销分别完成1955.3万辆和1950.2万辆，同比分别增长2.3%和2.1%，分别低于汽车总体2个百分点；1-10月，商用车产销分别完成340.4万辆和342.5万辆，同比分别增长16.9%和17.2%，高于汽车总体12.7和13.1个百分点。2017年1-11月，我国重卡市场实现累计销售104.69万辆，比2016年同期的65.76万辆大幅增长59%。但由于11月单月出现同比下降，因此1-11月的累计增幅进一步缩窄，相比1-10月的70.28%有11个百分点的缩窄，净增量为38.93万辆。1-11月累计销量超过104万辆，意味着重卡市场提前打破了2010年101.74万辆的历史记录。预计2017年市场总量将达到112万-113万辆的规模。我们判断，2018年重卡市场依然向好，潜在增速将有所放缓，上半年估计会较下半年好，年均需求预计维持在80万辆水平。支持我们观点的理由如下：第一、市场仍有多种新需求的支撑，尤其是国家对环保需求的不断增长。无论是柴油车在多个区域的禁用，还是推广新能源汽车的力度，在各类环保政策的推动下，重卡市场会释放出一些新需求，但力度预计不及16年年末查超载引发的换车购车浪潮；第二、天然气重卡的需求增长速度会超过2017年，届时可能将达到年销8-10万辆，在重卡市场中占比达到一成以上。所以，2018年在2017年的大基数拖累下，重卡的需求同比将有所下滑，但不会急速下降。

　　美国的汽车市场总体保持稳定的态势，新车市场已连续7年增长。虽然1-11月份的累计销量同比下滑1.4%，但今年总销量也还是有望连续第三年超过1700万辆。11月份经季节性因素调整后的年化销量（SAAR）达到1730万辆，同时也是今年的最高水平之一，但不及9月份和10月份的1800+万辆，以及2016年同期的1770万辆。通用上周五预计11月份的SAAR总计为1740万辆，但Autodata Corp预测的是1748万辆，最终的SAAR数据还需等到日产公布数据后才能知晓。2017年1-10月，美国汽车产量累计产量为956.8万辆，同比下滑约8%；2016年1-11月汽车销量为1553.8万辆，同比下滑1.4%。

　　2017年外围市场汽车产销恢复较为景气，欧洲、日本汽车产销回升明显。2017年1-10月，欧盟27国机动车注册量约为1481.2万辆，同比上升4%。2017年1-11月，日本汽车销量约为484万辆，同比上升5.84%。

　　2017年中国轮胎产量延续16年增长势头但增速放缓， 10月国内轮胎外胎产量同比增长1.52%至7950.7万条。今年1-10月，全国轮胎外胎产量同比增长1.24%，达到67000.1万条。

　　得益于对主要国家轮胎出口量的提升，10月中国出口轮胎3894万条，实现同环比双增长。其中同比增长18.1%，环比增长8.6%。中国轮胎出口美国实现了首次同环比双增，其中同比增14.7%，环比增14.3%。就同比增幅来看，俄罗斯、巴西、尼日利亚、加拿大、德国分别增长43%、31.5%、33%、22.4%和18.9%，好于美国市场表现。

　　2017年1-10月，中国轮胎出口量同比增长2.4%。其中，出口美国下降10.7%。此外，对墨西哥、沙特、阿联酋等主要出口国家，也出现了下滑。而之前轮胎出口跌幅较深的国家出现了复苏，如巴西、加拿大、俄罗斯同比分别增长56.8%、22.5%和16.4%。轮胎出口总体保持平稳，预计数量上明年依然稳中有升。

　　环保对于北方的影响将一直持续到2018年3月以后，受此影响轮胎企业的开工率难有大幅增长。另外，环保也使炭黑、橡胶助剂等价格快速上涨，给轮胎企业的开工造成一定的负面影响。我们预计18年轮胎替换市场销售大概率下滑，短期的季节性及政策的向好性支撑可能会带来短期正向反应，但在回归基本面后下滑是符合市场规律的。轮胎价格上涨动力将放缓，市场看跌情绪在增长，受到物流活跃度拖累，市场需求亦可能出现疲软，预计开工率将以60为中枢，季节性波动，轮胎企业也将继续分化。整体来看，轮胎销量连续向好刚性支撑不多，更多需求表现为政府干预，轮胎行业在无大外力刺激及提振下，2018年仍将是产业阵痛期。

　　2017年轮胎企业的前三季度利润较去年同比出现不同程度下滑，部分轮胎企业提出轮胎涨价要求，轮胎企业的利润正逐渐向上游和终端让渡。由于除橡胶外其他原材料价格走高给轮胎企业带来成本压力，2017年用胶企业毛利率水平小幅回落，整体看国内企业与国外同类型企业相比仍有一定差距。从2016年上市的三家上市企业来看：玲珑轮胎2017年三季度毛利率22.2%，下降2.8%；三角轮胎2017年三季度毛利率18.3%，下降7.4%；通用股份2017年三季度毛利率14.4%，下降1.6%。

　　本节对2018年天然橡胶的供需展望数据均根据我们的估算模型得出，模型中的原有参数已根据2017年的实际情况进行了修正。

　　我们预计，2018年全球天然橡胶供应过剩格局将延续，2018年的供需矛盾较2017年加深，全年维持供应偏宽松的格局，个别时间段可能出现结构性、区域性的供应偏紧的情况。2017年新增的可开割面积36.32万公顷，较去年增加58.12%，从下游需求来看，除了轮胎企业需求维持平稳，增量放缓外，其他行业仍处于困难期，天胶仍处于行业转型的阵痛期，总体而言，天胶正在走大的筑底行情，夯实底部后才能开始新的周期逻辑，我们预计18年一季度，5月东南亚开割前或有一波季节性的向上行情，也为后续的回落打开空间。

　　根据ANRPC 2017年10月报告显示，由于部分国家修订数值，预计各成员国2017年天然橡胶产量同比增加4.8%至1150.2万吨，遵从审慎性原则，我们根据2003-2017年ANRPC各成员国新增橡胶树种植面积、重新种植面积、胶林单位面积产量对2018年天胶产量进行了估算：预计2018年ANRPC天胶产量约为1202万吨，全球产量约为1346万吨。我们判断：由于2017年1-11月天然橡胶均价14178元/吨，较去年同期上涨28.73%，最高达到20700元/吨，胶价回暖刺激了供应端放量，2017年橡胶产量增速提高；中长期来看，在胶农割胶积极性提高且新增开割面积占比增加的基础上，2018年天然橡胶总量绝对值可能较2017年继续放大。从各产胶国来看：像泰国、印度、斯里兰卡这些国家，天胶产量比较容易受到胶价的影响，而越南、缅甸、柬埔寨等国家，由于近几年种植面积的扩张，天胶产量还是在稳步增长。预计泰国2018年生产天然橡胶449.3万吨，同比增加1.4%；印度生产90万吨，同比增加19.2%；斯里兰卡生产9.1万吨，同比增加7.1%。越南和柬埔寨产量将维持较快增长，预计柬埔寨2018年天然橡胶产量为25.2万吨，同比增长30.6%；越南产量为126.6万吨，同比增长10.2%。传统大国中印度尼西亚和马来西亚的产量可能稳中有升。中国的产量可能延续增长势头，预计产量88.9万吨，同比增长6.7%，增幅趋缓。

　　根据中汽协对2017年车市产销量的预测，国内全年将以2900万辆的规模，连续九年领跑全球，但17、18两年车市的微增长也已成定局。中汽协的数据显示，17年1-11月汽车生产2599.88万辆，销售2584.49万辆，同比增长3.88%和3.59%。以此走势，中汽协将年初预计5%的销售增长下调至3.5%。2018年应该还会略弱于2017年的增速，预计大概在3%左右

　　近年来，中国汽车市场迅速发展推动了全球汽车市场的发展，全球汽车销量逐年上升，2012到2016年年均复合增长率为3.39%。未来随着新兴市场国家如印度、东南亚“一带一路”沿线国家汽车需求的增长，预期全球汽车市场仍将保持相对平稳,增幅小幅回落。2018到2022年，全球汽车销量年均复合增长率约为3.2%。据USDA不完全统计，我们预计2018年全球汽车产量大约为10015万辆，较去年增长2.33%。

　　我们预计2018年世界汽车产量增速维持在2%-3%之间，对天然橡胶消费量进行估算，结果如表9：

　　综合衡量上述全球天然橡胶供应和需求，考虑到约计150万吨左右的年末全球库存和全球车市微增长已成定局，我们预计2018年全球天然橡胶供应过剩依然持续，供需盈余小幅收窄。我们预计2018年全球汽车产量大概率会处于9980-10080万辆的水平，即汽车产量增速大约在2-3%，这种情况下天然橡胶消费量将达到1352-1366万吨，消费量与全年产量维持弱平衡，年末库存小幅下降，总体供应依然过剩，2018年天胶依然处于去库周期。

　　2.1.4中国天然橡胶供需平衡展望：供应稳步增加、需求增速减慢、仍处于过剩周期

　　（1）中国天然橡胶供应展望：2018年延续增产、增幅放缓

　　ANRPC的数据显示2017年中国割胶面积为744000公顷，环比增长3.33%，我们预计2018年中国的割胶面积可能达到766320公顷，较2017年增长3%；对于单产量的估计我们略偏谨慎，认为2018年中国的单产量可能在1118千克/公顷左右。由于2018年对应的2011、2012年新种植面积的扩张期，如果胶价能维持在13000-14000成本附近，重心小幅上移，国内产胶区将延续增产态势，我们预计2018年中国的天然橡胶产量可能增至88.9万吨，较2017年增产6.7%。

　　（2）中国天然橡胶需求展望：需求增速回落、体现新周期特点

　　近年来中国轮胎行业总体延续放量之势，14年前产量平均年增幅都比较稳定的维持在8%左右，轮胎的变化趋势亦呈现倒”V“型走势，2014年形成近10年变化的至高点，前期阶梯增长表现明显，后期阶梯下行有所放缓甚至呈现出企稳走好的格局，体现出来行业增速快而减速慢的特性。随着经济体量持续增长，公路货运周转量与物流业持续稳定增长，特别是网购与电商的兴起，快递与冷链物流保持快速增长，带动相应运输车辆快速增长成为支撑轮胎需求保持稳定增长的主要动因；同时，海外市场的复苏也是支撑轮胎产销增长的重要因素之一。2017年中国轮胎产量将有所回升，产量约为10.06亿条；基于此，我们推算2018年中国天然橡胶的消费量如表10所示：2018年中国的天然橡胶轮胎消费量大概率是在445-455万吨之间。 

（3）中国天然橡胶库存展望：显性库存长时间维持偏高水平

　　橡胶价格与库存数量呈负相关，上期所场内库存维持高位及11合约老胶出库压制需求，打压胶价。截至12月8日，上期所天然橡胶期货仓单报252960吨，总库存达到34.71万吨。在月间价差合适时，沪胶近月可以继续移仓，而远月有国产现货仓单流入压力。临近年末国内进入停割期，虽然有听闻泰国洪水，但并未造成实质性影响，海外胶进口量对应年内高峰期，国内现货供应偏宽松，橡胶行业基本面偏弱。

　　青岛保税区库存在17年6月中旬达到年内峰值，进口集中到港导致市场显性库存激增，市场供应宽松。与去年9月开始保税区库存骤降不同，由于17年进口量大幅超越往年同期，导致保税区库存居高不下，长时间在20万吨附近徘徊。截至17年12月初青岛保税区橡胶库存总计21.28万吨，较年初的10.52万吨增加了10.76万吨；其中天然橡胶为11.82万吨，较年初增加了3.98万吨，复合橡胶0.39万吨，较年初减少0.06万吨，合成橡胶9.07万吨，较年初增加了6.84万吨。复合胶新标准执行后，2017年继续呈现低迷态势，原复合胶多以混合胶的形式进口，2017年1-10月累计进口混合胶210.44万吨，同比增长45.63%。

（4）中国天然橡胶供需平衡展望：2018年期末库存累积，国内过剩情况可能加剧

　　ANRPC的报告中所示的中国天然橡胶库存数据仅包含生产环节中胶农和加工厂的库存，我们在其数据的基础上添加了青岛保税区的天然橡胶和复合胶库存、上海期货交易所的库存得到了如表12所示的库存数据。预计2017年的总进口量为495.61万吨，同比上升15.19%；我们估计2018年的进口量增幅在7%左右，那2018年的天然橡胶进口量可能达到530.3万吨。根据我们对中国产销数据的估计，推算2018年中国的天然橡胶供需平衡表如表12所示。

　　（1）预期需求

　　2017年基本上所有橡胶价格都大幅回落。从表13中看到，沪胶指数年度跌幅近24%；日胶跟随沪胶大跌，日本乳胶、生胶库存下降，日胶连续合约跌幅接近23%，全球橡胶价格联动性加强。合成橡胶价格特别是顺丁、丁苯的跌幅大于天然橡胶，丁二烯紧张局面缓解以及国内装置恢复运行是合成胶价格走低的主要原因，下游接货较为谨慎。我们预判今年年末这波合成胶的涨价达不到去年的程度，一、去年是由于合成胶的上游原料丁二烯短缺造成的，而今年是由于丁苯橡胶装置降负、停产造成，一个是长期矛盾，一个是短期矛盾；二、去年下游合成胶丁苯、顺丁都有明显涨幅，今年虽然顺丁有跟涨，但主要是丁苯价格推涨幅度较大，影响范围不同。近年来我国合成橡胶产业结构性过剩的问题逐步显现，行业开工率不足50%，且主要集中在中低端产品，高端合成橡胶的总进口量远远高于出口量。我们推测2018年合成胶对天然橡胶的提振有限。 

（2）投机需求

　　2017年，黑色板块领涨工业品，焦炭年涨幅达39.35%以上，螺纹钢表现也比较抢眼。由表14看到，2017年工业品走势开始分化；典型工业品如基本金属、建材类品种都表现不俗，全年度重心稳步上行。作为商品之王的原油在2017年出现企稳小幅上行的态势，为工业品整体走势定调。天然橡胶是多年生农作物，也并非国家供给侧改革的重点品种，所以要改变供应周期的影响较难。我们预计2018年工业品走势仍将延续分化的态势，沪胶在主要工业品中依然属于偏弱的品种。

（3）资本需求

　　2017年上海期货交易所前20名持仓呈现净空持仓；1月中旬净空持仓的增加伴随着价格的持续回落，8月底9月初净空持仓开始回落，沪胶走出一个圆弧顶，10月中下旬开始净空持仓保持在40000手左右，沪胶也进入横盘整理阶段。截至2017年12月14日，上期所主力合约持仓前20名多头持仓76727手，空头持仓109868手，净空持仓331

　　41手。截至12月14日，上期所天然橡胶持仓总额6181123.93万元，较年初第一个交易日增加267546.14万元，资金流入明显。持仓总额的最高峰出现在7月末，沪胶放量增仓走出一波小反弹。

（4）避险需求

　　从17年年初至12月14日，东南亚产胶国货币走势分化，其中泰铢升值9.49%，马来西亚林吉特升值9.2%，越南盾贬值1.29%。印尼卢比贬值0.59%。值得关注的是，不断升值的泰铢达到了31月以来的最高水平，泰铢升值主要是源于美国税制改革和短期资本流入泰国所造成的不确定性。泰国是全球最大的橡胶出口国，泰铢升值相对于其他橡胶出口国货币幅度更大，可能让泰国失去在橡胶出口市场中的竞争优势，抬高出口的刚性成本。

　　橡胶对于我国来说是进口依赖度比较高的商品，可能会因为美元走强而出现输入性通胀，从而价格得到支撑。单纯从汇率的角度来看，人民币贬值，进口的成本增长；人民币贬值，产成品出口价格降低，增加产成品的需求。两者叠加，对于天然橡胶可能会有叠加的正面影响。北京时间2017年12月14日凌晨，美联储公布了12月货币政策声明，将联邦基金利率目标区间上调0.25%至1.25%-1.5%，符合市场预期。我们认为美联储对于美国经济增长仍保持了高度信心，未来通胀将逐步回升也仍是美联储内部的主流观点，税改也可能给通胀回升带来新的动力，而随着鹰派委员的上位，我们认为美联储渐进加息的路径在明年大概率仍将延续，2018年仍将加息3-4次，资金的避险需求增加。

　　经过长年的发展，我国合成橡胶工业走过了一条国内自主研发和引进国外先进技术相结合的道路，成为了世界上最大的合成橡胶生产国家，且产能还在上涨。但与此同时，行业出现了结构性过剩问题，常规合成橡胶的产量和装置开工率在不断降低。截至2016年底，我国八大合成橡胶的总生产能力达到578万吨。其中，中国石化(600028,股吧)集团公司的生产能力约占总生产能力的26%，中国石油天然气集团公司的生产能力约占总生产能力的21%，其他外资和民营企业的生产能力约占总生产能力的53%。根据卓创数据分析：2017年国内顺丁橡胶行业产能到160.2万吨、预计产量约90万吨，同比2016年增幅7.16%；2017年国内丁苯橡胶行业产能为170万吨，预计产量约105万吨，同比微增0.77%。2017年国内合成橡胶价格整体呈现冲高回落后区间震荡的走势。以丁苯橡胶、顺丁橡胶为例，2017年1月-11月中旬丁苯橡胶1502年均价14807元/吨，同比去年同期走高27%左右；丁苯橡胶1712年均价12476元/吨，同比去年同期走高22%左右；顺丁橡胶BR9000年均价15680元/吨，同比去年同期走高30%左右。

　　据QINREX数据显示，2017年9月，中国合成橡胶产量50.4万吨，同比下降8.2%。2017年1-9月，中国合成橡胶行业累计产量431.7万吨，与去年同期相比增长2.3%。从近几年中国合成橡胶产量来看：除2015年呈负增长之外其余年份基本保持正增长趋势。2016年中国合成橡胶产量为545.8万吨，同比增长8.9%。我们预计2017年中国合成橡胶产量将达到575.6万吨。

　　合成胶价格从10月中旬开始大幅拉升，特别是丁苯橡胶的价格。据我们了解导火索是齐鲁石化装置的降负及后期丁苯橡胶装置的停产消息。据悉，齐鲁石化10月计划丁苯橡胶装置降负，减量3000吨；11月新装置运行，老装置三线全停；12月1日至2月28日，新老两套装置全停。所以从时间点来看，合成胶的强势可以基本确定一直维持到明年2月底，之后还要看具体的开工情况。但是我们预判今年年末这波合成胶的涨价达不到去年的程度，一、去年是由于合成胶的上游原料丁二烯短缺造成的，而17年是由于丁苯橡胶装置降负、停产造成，一个是长期矛盾，一个是短期矛盾，并且未来2018-2020年我国新增丁二烯装置将集中投产，且后期新上项目多数为乙烯配套装置，以碳四抽提工艺为主，成本低，装置利用率或较氧化脱氢法丁二烯装置明显提升，原料供应环境日趋宽松；二、去年下游合成胶丁苯、顺丁都有明显涨幅，但17年主要是丁苯价格涨幅较大。所以我们推测2018年合成胶对天然橡胶的提振有限，更多可能表现在短期装置停车、检修所引发的行情上。预计2018年国内丁苯橡胶、顺丁橡胶市场区间内波动，上半年的价格重心要高于下半年。

　　从宏观面来看，2018年美国仍处于加息通道，增加橡胶进口成本。中国经济步入深化供给侧改革的新阶段、新周期，GDP增速放缓，政策性利好可能随时对商品市场起到提振和刺激作用。商品的需求整体来说是进入“微增长”时代。

　　从橡胶基本面来看，天然橡胶是多年生农作物。从新增种植面积的情况来看高峰期主要在2007-2012年，橡胶树的生长周期为6-7年，因此2013-2019对应可开割面积增长周期，我们预计2018年全球天胶整体开割面积将较2017年继续小幅增长，供给端增速大致与17年持平在4-5%左右，但全球消费增速可能继续下滑至1%，产量增速大概率继续大于消费增速。需求端分两部分来看，轮胎是直接需求，汽车是终端需求。环保对于北方的影响明年将持续发酵，轮胎企业开工率难有大幅提高，在无大外力刺激及提振下，2018年仍将是产业阵痛期；重卡2017年的产销数据都远超前五年，2018年在2017年的大基数拖累下，重卡的需求同比将有所下滑，但不会急速下降，年均需求预计维持在80万辆水平。从利好叠加和共振的角度考虑，我们判断一季度是沪胶利多叠加最多的时期，预计18年整体呈现先扬后抑的趋势，震幅可能较往年收窄，价格中枢在13000-14000元/吨。

　　操作上，2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份离场，下半年总体维持偏弱震荡格局，波段操作为主。 2018年行情总体平和，无趋势性长牛长熊，所谓也无风雨也无晴。

　　2018年甲醇期货行情展望及投资策略

　　张　驰：国泰君安期货能化研究员，材料学硕士学历。郑州商品交易所特聘玻璃讲师。大连商品交易所优秀研究员。期货日报优秀工业品分析师。

　　2012、2013、2014年大商所“十大研发团队”成员。在知名媒体发表玻璃期货文章数十篇。接受国内主流财经媒体采访数十次。在密切关注宏观经济的同时，深入产业链进行品种研究。独创结构性研究方法，精准把握市场脉搏。

　　我们的观点：2018年甲醇价格难以有较好表现，特别在1季度之后，将会开启新一轮下跌。全年而言，阶段性利多将导致行情出现反复，但下跌趋势不变。

　　我们的逻辑：纵观2018年，需求的收缩是甲醇下跌的主要原因。2017年7月开始，三四线地产成交的持续疲软将导致2018年1季度后甲醇需求出现较大压力。在需求收缩下，甲醇下游工厂成品库存积累，下游工厂和贸易商开始减少对甲醇的采购，进而甲醇工厂成品库存积累，甲醇利润下滑。同理，煤炭价格也会下跌进而导致甲醇成本坍塌。在这个阶段，甲醇存货周转速度变慢，需求快速萎缩。同时市场争相抛货，供应快速增加。此时甲醇装置停车或下游新装置投产等利多消息对甲醇价格的提升作用就显的较为乏力。上半年，甲醇新增产能和港口库存将会助跌价格，下跌阻力来自甲醇装置的集中检修。下半年，甲醇价格重心继续下降，价格焦点转向成本支撑。由于天然气价格具有刚性，天然气制甲醇成本易于坚挺。因此，甲醇价格将率先跌破天然气制甲醇成本。下跌途中的一个底部也得以确定。下半年，下跌的阻力来自MTO装置投产和环保政策。

　　投资建议：我们建议投资者在2018年1季度后逢高做空甲醇单边价格。其中3000元以上处于高价区域，做空具有较好的安全边际，2400元以下处于低价区域，做空具有风险。价差方面，逢高做空MA1809-MA1805价差，如有平水，则是较好的入场机会；逢低做多聚丙烯-3*甲醇价差，如有贴水或平水，则是较好的入场机会。

　　1.2017年甲醇期货走势回顾

　　2017年甲醇期货价格波动剧烈，整体走势呈现中间低，两头高的特点。最高价为12月5日的3109元/吨，最低价为5月11日的2194元/吨。全年指数均价2607元/吨，相较于2016年上涨607元/吨，涨幅达到30%，价格底部进一步抬升。

　　阶段一：需求不佳叠加高库存，甲醇开启一轮下跌

　　2017年1月至5月，甲醇进入一轮下跌。究其原因，16年9月开始房地产成交不佳，导致2017年年初终端需求开始收缩，拉开了甲醇下跌的序幕。与此同时，前期高位甲醇价格导致MTO工厂严重亏损，需求不佳的情况下，兴兴停车向甲醇工厂索要利润。供给方面，虽然西北春季检修和国外天然气限气导致甲醇供应减少，但期货价格的主要矛盾在于港口市场需求端，甲醇跌势不改。此外，前期港口甲醇价格快速上涨阶段，积累的港口库存成为市场新增供应来源，助跌港口价格。

　　阶段二：2017年初地产成交好转，终端需求开始扩张

　　5月中旬，市场的关注焦点转向新增甲醇产能，包括华鲁恒升(600426,股吧)100万吨、新能凤凰20万吨和山东明水60万吨。在市场普遍看跌的情况下，忽视了2017年初地产成交好转，终端需求开始扩张的事实。甲醇价格以整理形式向上突破。与此同时，美国超强飓风哈维影响德克萨斯州化工园区装置运转，较多烯烃装置和甲醇装置因此停车。在炒作情绪下，甲醇顺势向上突破3000元/吨。之后，西南油气田出现爆炸，玖源甲醇工厂缺气停车，市场炒作情绪推至高点。

　　阶段三：调整之后，在需求稳定的情况下，环保限产开始发力

　　在所有的利好在交割兑现后，9月中旬开始甲醇进入为期一个月的向下调整阶段。下跌的动力来自港口的高库存与丙烯价格的弱势。10月中旬之后，市场焦点转移至内地市场。首先，环保政策要求焦化企业限产，旭阳等工厂降负生产。其次，陕西环保厅发布环保限产文件，要求境内化工企业限产50%。最后，冬季天然气保民用以及煤改气和气代煤政策导致天然气用量紧张，气头甲醇装置停车降负，甲醇供应减少。

　　阶段四：下游亏损、供给减少以及库存低位，甲醇高位震荡

　　进入12月，冬季部分锅炉煤改气，但由于气源不足，醇基燃料的消费反而增加。与此同时，西南气头装置因缺气全部停车，甲醇供应减少。基本面偏强下，港口和西北库存持续降低。但由于下游MTO工厂亏损严重，并且开始外卖甲醇，甲醇上升和下跌的动力都不足，价格高位震荡。

　　2017年甲醇基本面呈现出以下特征：第一，地产成交主导甲醇价格走势。第二，环保因素影响甲醇供应量，在需求稳定的情况下，价格推涨作用明显。第三，煤改气下，醇基燃料成为市场关注的焦点。

　　2.2018年甲醇市场展望-下跌为主，期间存反复

　　2018年甲醇价格压力重重。究其原因，2017年7月开始，三四线房地产成交的持续疲软将导致2018年甲醇需求存在较大压力。从时间纬度看，房地产成交的收缩效应在18年1季度末开始体现。因此，甲醇价格高点出现在18年1季度。下半年，随着房地产成交收缩效应继续发酵，价格重心将进一步下降。全年而言，春季检修、天然气限气、MTO装置投产和环保政策都将导致甲醇走势呈现抵抗式下跌。

　　2.1 2018年甲醇下跌的表现形式-利润收缩与成本坍塌

　　利润收缩和成本坍塌是2018年甲醇价格下跌的表现形式。我们认为，商品的价格等于成本加上利润，利润取决于供需，甲醇亦是如此。2018年，三四线房地产成交收缩将导致甲醇利润被压缩。同理，煤炭价格也会下跌，甲醇成本坍塌。

　　2.1.1 终端需求堪忧，甲醇利润被压缩

　　表面看起来，甲醇市场需求与房地产市场几乎没有任何关系，但是从债务和商品需求的角度而言，房地产成交决定甲醇需求是没有问题的。全社会需求的收缩一定伴随着全社会债务的收缩。在中国的经济体系中，房地产是最大的债务扩张与收缩源头。随着房地产成交的转弱，中国几乎所有的工业行业都会出现明显的需求收缩的过程，甲醇也不例外。从指标的领先性看，2017年7月开始，三四线房地产成交的持续疲软将导致2018年1季度后甲醇需求存在较大压力。

　　终端需求的收缩将会挤占甲醇利润。前期需求扩张的过程中，MTO工厂和甲醇贸易商主动备货甲醇，甲醇作为聚烯烃的上游，价格上涨幅度大于聚烯烃，挤占了MTO工厂的利润，甚至让MTO 工厂出现大面积亏损。随着终端需求的收缩，MTO工厂成品销售受阻，这将导致MTO工厂和贸易商不再主动备货甲醇，甚至MTO工厂停车向市场抛售甲醇。在这样的情况下，甲醇的高位价格再也不能顺利传导到下游成品。在MTO工厂向甲醇工厂索要利润的过程中，甲醇以利润压缩的方式下跌。在终端需求的收缩下，甲醇存货周转速度变慢，需求快速萎缩。同时市场争相抛货，供应快速增加。此时，甲醇装置停车或下游新装置投产等利多消息对甲醇利润的提升作用就显的较为乏力。

　　正如前文所述，地产成交收缩的同时也导致甲醇成本坍塌。在我国，生产甲醇的原料是煤炭、天然气和焦炉气。地产成交收缩对三种原料的市场需求也会减少。因此，甲醇原料价格会下降，甲醇生产成本也会坍塌。由于三种原料的市场化程度不一样，在房地产成交的收缩效应下，成本坍塌的程度也不一致。天然气价格由政府决定，价格往往呈现刚性，天然气制甲醇成本也不易变动。焦炉气属于炼焦附属产品，无市场流通，若真需要定一个价格，则需要使用机会成本进行定价。煤的市场化程度较高，煤炭价格跟房地产成交息息相关。一般而言，在房地产成交收缩效应中，煤制甲醇成本往往低于天然气制甲醇成本。因此，在甲醇成本坍塌至底部的过程中，至少可以确定甲醇下跌中的一个价格支撑--天然气制甲醇成本。

　　港口作为期货价格的基准地以及贸易库存的集中地，上半年房地产成交收缩的矛盾将在港口市场爆发。港口市场将带领全国开启下跌。与此同时，新增甲醇产能和甲醇港口库存将导致港口价格加速下跌。上半年，甲醇下跌的阻力来自于内外盘甲醇装置的集中检修。

　　2.2.1 需求扩张的尾声，新增产能打压价格

　　港口是期货价格的基准地，需求收缩叠加供应增加，港口带领全国开始下跌。

　　首先，港口是期货价格的基准地。交易所设置的西北交割库贴水期货幅度大于到华东港口交割库的费用。相比之下，套利商宁愿选择到华东港口进行交割。同时内地交割厂库库容多为2-4万吨，作为期货交割库使用的同时需要满足自身现货交易需求。因此把甲醇厂库作为期货交割库的使用意愿较小。此外，内地来港口的货物较少导致内地价格对港口价格的影响较弱。以上表明，港口价格作为期货标的的基石作用凸显。

　　其次，2018年港口甲醇需求持续不好，叠加港口库存增加供给的作用，港口甲醇价格将在较长时间、以较大幅度形式下跌。同时，也会通过地区套利窗口引起其他区域价格下跌。从需求指标的领先性看，2017年7月开始，三四线房地产成交的持续疲软将导致2018年1季度后甲醇需求存在较大压力。在这个阶段，MTO工厂成品销售受阻，这将导致MTO工厂和贸易商不再主动备货甲醇，港口甲醇将在此时开启新一轮下跌。同时，港口库存会增加供给进而限制甲醇反弹高度，并助跌甲醇价格。当下游需求收缩时，甲醇投机需求一并减少，去库存成为贸易商和MTO工厂的首要任务。在这种情况下，即使偶有利多因素也将导致市场参与者逢高抛货，导致甲醇反弹乏力。此外，只要有一定量的甲醇库存在手中，市场就在争相抛货，以免自己手中的货物贬值。因此港口库存将会助跌甲醇价格。以上情况通常会导致港口价格在长周期出现趋势性下跌，并通过地区套利窗口引起其他区域价格下跌。

　　最后，甲醇新装置的投产将会加速价格下跌。2017年底，甲醇的暴利将会刺激甲醇新装置的加快投放。2018年国内最有可能投产的甲醇装置包括河南心连心30万吨、新能凤凰20万吨、山东鲁西80万吨和山东瑞星50万吨装置，总计180万吨。其投产时间集中在2018年上半年。国外部分，伊朗KAVEH 240万吨和MARJAN 170万吨将在2018年1季度投产，美国OCI175万吨将在2018年2季度投产。若全部装置如期投产，则月均产量达到65万吨，相当于全国月度产量的12%。在需求不佳的情况下，甲醇新装置的投产无疑是雪上加霜，将导致甲醇价格加速下跌。

　　上半年，甲醇装置通常存在季节性的集中检修，这将导致甲醇供应减少。分区域看，进行检修的主要区域分别为伊朗和我国西北地区。伊朗是我国甲醇主要进口来源地，西北是我国甲醇主产区，以上地区甲醇装置的集中检修将导致甲醇供应减少，行情出现反复。

　　国外方面，历年的1-3月，由于冬季温度较低，伊朗甲醇装置因天然气保民用而原料短缺，常常停车降负进而导致我国甲醇进口减少。2016年伊朗ZPC 330万吨装置1-3月停车，2017年伊朗ZPC165万吨装置2-3月停车，FPC100万吨装置降负。我们认为，2018年大概率会发生同样的情况。伊朗作为我国甲醇进口的第一大来源国，2017年平均月度进口21万吨，占总进口比重31%。在考虑船期情况下，我们认为2018年伊朗甲醇装置停车降负将导致3-6月全国甲醇的平均进口量保持在65万吨，相较于2017年月均75万吨，进口量将显著减少。

　　国内方面，西北3-5月甲醇装置的集中检修将导致国内供应减少。历年看，因为冬季温度较低，为防止周围的低温环境导致设备和管道发生冻胀进而造成生产中断和调节装置失灵，西北甲醇装置往往会在冬季过后和入冬前进行检修。2017年我国甲醇总产能7626万吨，其中西北4000万吨，占比50%。2017年西北春季检修量涉及产能达到707万吨，占西北全部总产能的17.7%。2018年，我们认为甲醇检修行为依然会保持季节性特征。西北价格将会在这个时间段相对坚挺。同时，西北作为内陆甲醇的主要输出地，将会带动其他区域价格坚挺。

　　环比角度看，下半年需求继续收缩导致甲醇价格重心进一步下跌。根据历史数据，需求收缩的过程中，甲醇价格在一年内必然达到成本线，尤其是天然气制甲醇成本。在2018年近一年的下跌趋势中，我们认为由于天然气价格较为刚性，天然气制甲醇成本变动幅度不大，最低价格同样会先跌到天然气制甲醇成本的可能。此外，MTO装置投产和环保政策将导致行情出现阶段性反复。

　　2.3.1 较为确定的支撑-天然气制甲醇成本

　　甲醇下跌过程中，天然气制甲醇成本通常第一个被跌破。在对过去两年华东港口甲醇价格和国内各种工艺的甲醇生产成本进行比较时，我们发现在甲醇下跌的过程中，天然气制甲醇成本是所有工艺中最高的，也是第一个被甲醇现货跌破的成本。究其原因，原材料价格是甲醇成本变动的主要原因，而我国天然气市场还未完全放开，价格变动未完全市场化，在工业品价格处于下跌趋势时，天然气相比煤炭易于坚挺，进而天然气制甲醇成本坚挺。纵观每次甲醇趋势性下跌，天然气制甲醇成本通常第一个被跌破。

　　天然气市场未完全放开，决定了天然气价格刚性，进而天然气制甲醇成本坚挺。与煤市场相比，我国天然气市场还未完全放开，价格变动幅度较小。2015年11月，国家发展改革委发出通知决定，将非居民用气最高门站价格每千立方米降低700元，并由现行最高门站价格管理改为基准门站价格管理，降低后的门站价格作为基准门站价格，供需双方可在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。方案实施时门站价格暂不上浮，自2016年11月20日起允许上浮。2017年9月，国家根据天然气管道定价成本监审结果下调管道运输价格，结合天然气增值税税率调整情况，决定降低非居民用天然气基准门站价格。非居民用气基准门站价格每千立方米降低100元。从天然气价格的变动历史我们可以看出，在发改委主导下的天然气价格变动频率极低，价格极具刚性。尽管我国天然气市场改革正在进行，但基于我国天然气管道市场处于寡头垄断格局，其他气源接入管道较为困难，完全市场化的改革目标难以在短时间内实现。

　　我们假设2018年西南门站天然气价格仍为1.55元/立方米，西北价格1.24元/立方米，供气企业在此基础上上浮20%。那么可以确定西南气头甲醇至华东的最高生产成本为2410元/吨，西北气头甲醇的最高成本2404元/吨。

　　2.3.2 下跌的阻力来自MTO装置投产和环保政策

　　就全国甲醇下游需求而言，传统需求在17年缺乏亮点，18年可能会有反弹但对甲醇价格提升作用不大。受困于环保安检因素，2017年甲醛开工率同比去年下降6.63%。同样的原因，醋酸开工率同比去年下降3.79%。二甲醚长期亏损，且二甲醚与液化气混掺作为燃料易腐蚀储气瓶零部件，储气瓶存在爆炸危险，二甲醚作为混掺燃料被法律所禁止，行业发展前景惨淡。2017年二甲醚开工率同比去年下降1.29%。2018年，经过环保与安全整改，传统需求开工可能会提升，但传统需求占全国比重较小，负荷提升幅度也有限，对甲醇价格提升作用较弱。我们认为，在需求方面，2018年的亮点仍然在于新兴需求。就MTO装置投产计划和醇基燃料需求的季节性因素而言，18年下半年是烯烃需求和醇基燃料需求的爆发期。

　　2018年下半年，MTO装置集中投产增加甲醇需求。在甲醇产业链利润向下游传导的过程中，MTO工厂利润将会不断增加，原先计划投产的MTO装置也会如期投产。目前市场上已知且可能在2018年投产的MTO装置包括吉林康奈尔90万吨、安徽昊源90万吨、内蒙古久泰180万吨、甘肃华庭60万吨和龙煤天泰90万吨，共计510万吨，且大多数在2018年下半年投产。大量的MTO 装置投产将大大提高甲醇下半年的需求量。

　　除了MTO项目，醇基燃料也是下半年甲醇需求的亮点。2017年冬季，在环保主题下，醇基燃料需求量大大增加。虽然目前无法量化醇基燃料的需求量，但是甲醇的这项用途已经引起市场的重视。我们认为，就当前可用的燃料而言，工业炉用醇基燃料作为绿色环保能源，与煤、重油、柴油、汽油相比，其燃烧最完全彻底，热转换效率最高，燃烧后生成二氧化碳和水，无烟、无尘、无刺激性味道，是未来最清洁、最环保、最有发展潜力的燃料。并且相较于其他原料，其经济性尚可。2018年下半年，在限气与环保政策下，醇基燃料依然是甲醇需求的亮点。

　　此外，历年环保限产和天然气限气行为分别导致焦炉气和天然气甲醇供应大幅减少。2016年冬季为治理雾霾，河北、河南和山西较多焦炉气甲醇装置出现停车和降负，月均甲醇供应减少14万吨。2017年因环保督察，河北和山西的焦炉气甲醇装置出现停车降负，月均供应减少9万吨。与此同时，限气因素将会在四季度发酵。由于北方冬季温度较低，供气企业为优先确保民用供暖将会减少工业用气供应。在原料短缺下，天然气制甲醇工厂往往会停车或者降负。2016年四季度气头甲醇装置因限气月均供应减少13万吨，2017年四季度气头装置因限气月均供应减少15万吨。2018年，在煤改气和气代煤政策实施下，天然气依然会供不应求，气头装置限气情况还会存在。我们预计2018年四季度气头甲醇供应减少量大体与2017年持平，即月均15万吨。

　　2018年，在地产成交持续收缩下，甲醇价格以下跌为主。套利方面，期现和月差都会呈现BACK结构，聚丙烯和甲醇价差将会扩大。因此，操作策略上，我们建议投资者在2018年1季度后逢高做空甲醇单边价格与远月-近月价差，逢低做多聚丙烯-3*甲醇价差。

　　3.1 结论

　　2018年，在地产成交持续收缩下，甲醇价格以下跌为主。高点出现在上半年1季度，低点在下半年出现。2017年末的3100元就是2018年甲醇价格的高点，即使不是高点，也离这个价位不远了。同时随着价格的下跌，天然气制甲醇到华东的生产成本2400元为所知的一个低点。套利方面，随着远月价格的弱势，期现和月差都会呈现BACK结构。与此同时，正如前文所述，2018年甲醇的下跌将会以利润收缩形式表现，因此聚丙烯和甲醇价差将会扩大。

　　3.2 操作建议

　　我们建议投资者在2018年1季度后逢高做空。其中3000元以上处于高价区域，做空具有较好的安全边际，2400元以下处于低价区域，做空具有风险。价差方面，逢高做空MA1809-MA1805价差，如有平水，则是较好的入场机会。逢低做多聚丙烯-3*甲醇价差，如有贴水或平水，则是较好的入场机会。